【天風研究·固收】孫彬彬/廖翊杰（聯系人）

摘 要

(資料圖片僅供參考)

美元兌人民幣匯率破7，趨勢性原因或根本原因是內外壓力下國內基本面走弱，短期觸發原因則是美元再度走強。

而在美元走強背后，美歐經濟前景的轉變或是關鍵。

復盤來看，十年國債表現并不一致，整體還是要從國內邏輯考察對應變化。其中關鍵：貨幣政策內外均衡、利率與匯率的關系。

一方面，利率與匯率分別是資金的內部價格與外部價格，均受一國經濟基本面與貨幣政策影響。一國經濟基本面走弱，貨幣政策轉向寬松，利率與匯率同步對內對外貶值。

另一方面，在當前全球貨幣體系下，除了美聯儲外，各國央行均需考慮貨幣政策的內外均衡，即利率平價理論。 幣值穩定是央行的兩項重要任務之一， 其包含了物價平穩與匯率穩定兩層含義，若一定時期內的匯率波動脫離了基本平穩的范疇，就可能反過來限制央行貨幣政策，進而影響利率水平。

而一定時期內，匯率與利率主要遵循何種關系，主要取決于基本面情況和政策選擇。總體上，內外均衡對內為主，但是在一定的位置上，貨幣政策也會在操作和行為上顧及匯率問題。

2015年811匯改后很長一段時間，美元兌人民幣匯率破7與否，是市場衡量一定時期內匯率波動是否脫離基本平穩范疇的一個參考值。而結合央行相關領導的論述也可以說明，7是一個央行比較在意的位置。

最近一個階段雖然市場對于經濟預期顯著轉弱，但是央行態度也較為明確，就是沒有進一步簡單寬松的意思表達，在美元兌人民幣匯率再度破7之后，市場擔心央行會出于穩匯率考量，降低進一步寬松的可能，債市有這方面的考慮也很正常。畢竟內外均衡雖然對內為主，但是利率不能太低，也是之前央行曾經表達過的意思。

匯率破7是宏觀預期走弱的結果，邏輯上，不能排除匯率貶值和利率下行的可能，畢竟這是基于國內基本面這一共同邏輯的結果。

但是需要注意的是，雖然宏觀圖景在搖擺，但是現階段債市曲線走平、賠率降低的背景下，資金面或是后續勝負手的關鍵。

結合五一節后操作觀察，央行似乎無意進一步引導資金利率下行。結合匯率破7的背景，我們判斷，貨幣寬松的取向不變，只是可能量穩價平。據此，后續隔夜資金利率的合意狀態參考1.75％來觀察。

沒有進一步改善資產負債表壓力的增量政策，債市勝率還在；但是，如果資金利率無法進一步寬松，那么，賠率問題或仍然是債市困擾。

邏輯上，現階段可能還是票息策略更占優。

5月17日，美元兌人民幣離岸匯率與即期匯率日內雙雙破7，原因何在？美元兌人民幣匯率破7的同時，十年國債收益率有所反彈，如何看待上述市場反應？后續怎么看？

1.美元兌人民幣匯率為何再度破7？

結合圖1與圖2，我們可以對今年年初以來的人民幣匯率做一個簡單復盤。

今年年初至3月中下旬（3月27日央行降準，下同），美元兌人民幣匯率基本上跟隨美元指數。這期間中國國內經濟與政策基本平穩，美元兌人民幣匯率變化，主要反映美元指數的變化情況。

3月中下旬至5月第一周，美元兌人民幣匯率與美元指數走勢分化，美元指數較快貶值過程中人民幣匯率依舊維持弱勢，期間十年國債收益率逐步下行。考慮到3月以來宏觀數據變化和政策情況，在內外壓力下，市場對于中國國內經濟展望和政策預期發生變化，經濟走弱和政策寬松預期，同時引致利率下行和匯率貶值。

5月第二周至今，在經濟前景走弱和寬松預期的支持下，十年國債收益率降至2.70％附近后低位震蕩，地緣政治壓力疊加美元走強，人民幣匯率破7。

經過復盤，我們梳理了一條清晰的線索，美元兌人民幣匯率破7，趨勢性原因或根本原因是內外壓力下國內基本面走弱，短期觸發原因則是美元再度走強。

近期美元為何快速走強？美歐經濟前景的轉變或是關鍵。

我們重點觀察兩個時間點，一是4月中旬，4月14日美國密歇根大學預期指數超預期反彈，4月18日德國ZEW經濟景氣度指數超預期回落，此消彼長情況下，美元見底。

二是5月中旬，即本周，5月16日美國銷售數據超預期走強，同時間德國再度超預期回落，次日（5月17日）美元盤中破103，美元兌人民幣匯率破7。

觀察美德ZEW經濟景氣度指數差，我們也能發現，該指數在4月見頂反彈，5月延續上行趨勢，也正好對應美元指數持續走強。

如果美歐經濟前景延續當前形勢，后續美元指數或仍將延續上行。

2.如何看待人民幣匯率破7后的市場反應？

歷史上，美元兌人民幣匯率破7，債市如何表現？

2015年811匯改以來，美元兌人民幣匯率在2019年后有過多次破7歷史。復盤來看，十年國債表現并不一致，整體還是要從國內邏輯考察對應變化。

其中關鍵：貨幣政策內外均衡、利率與匯率的關系。

一方面，利率與匯率分別是資金的內部價格與外部價格，均受一國經濟基本面與貨幣政策影響。一國經濟基本面走弱，貨幣政策轉向寬松，利率與匯率同步對內對外貶值。

另一方面，在當前全球貨幣體系下，除了美聯儲外，各國央行均需考慮貨幣政策的內外均衡，即利率平價理論。幣值穩定是央行的兩項重要任務之一，其包含了物價平穩與匯率穩定兩層含義，若一定時期內的匯率波動脫離了基本平穩的范疇，就可能反過來限制央行貨幣政策，進而影響利率水平。

而一定時期內，匯率與利率主要遵循何種關系，主要取決于基本面情況和政策選擇。總體上，內外均衡對內為主，但是在一定的位置上，貨幣政策也會在操作和行為上顧及匯率問題。

2015年811匯改后很長一段時間，美元兌人民幣匯率破7與否，是市場衡量一定時期內匯率波動是否脫離基本平穩范疇的一個參考值。

而結合央行相關領導的論述也可以說明，7是一個央行比較在意的位置。

2019年5月27日，周小川在日本接受采訪時表示，“7不見得要當做是匯率的底線，匯率也不必過分關注所謂整數位。”

2019年8月5日，央行有關負責人表示，“人民幣匯率破7，這個7不是年齡，過去就回不來了，也不是堤壩，一旦被沖破大水就會一瀉千里；7更像水庫的水位，豐水期的時候高一些，到了枯水期的時候又會降下來，有漲有落，都是正常的。”

今年，易綱行長再度談到匯率和利率問題，行文如下：

匯率方面，我們實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率保持彈性、雙向浮動，發揮了調節宏觀經濟和國際收支的自動穩定器功能。匯率是另一個重要的宏觀變量，但匯率和利率不是并列的關系，匯率在利率政策影響下主要由市場供求和預期決定。匯率機制缺乏靈活性是約束貨幣政策自主性、在宏觀上導致經濟金融脆弱性的重要原因。因此，我們堅持讓市場在匯率形成中起決定性作用，總體上人民幣匯率是由市場決定的。

過去五年，人民幣對美元匯率波動率均值約4％，比以前有所提高，略小于實施浮動匯率制度的主要貨幣的平均波動水平，說明人民幣匯率是比較穩定的。過去五年，人民幣對美元三次“破7”，第一次是2019年8月，第二次是2020年2月，第三次是去年9月，前兩次用了5個月回到7下方，去年用了3個月，這是市場供求的結果，說明我國外匯市場具有韌性，有能力實現動態均衡。

物價穩定和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，能夠為我們實現中國式現代化的戰略目標提供有力的支撐。2022年，我國GDP總量121萬億元，折合約18萬億美元；人均GDP8.6萬元，折合約1.27萬美元。過去二十年，國際清算銀行計算的人民幣實際有效匯率升值了約40％，年均升值約2％；人民幣對美元升值了約20％，年均升值約1％，支撐了我國GDP總量和人均GDP換算成其他國際貨幣后，能保持平穩增長。國際上，有國家因為匯率大幅貶值，難以跨越“中等收入陷阱”。

最近一個階段雖然市場對于經濟預期顯著轉弱，但是央行態度也較為明確，就是沒有進一步簡單寬松的意思表達，在美元兌人民幣匯率再度破7之后，市場擔心央行會出于穩匯率考量，降低進一步寬松的可能，債市有這方面的考慮也很正常。畢竟內外均衡雖然對內為主，但是利率不能太低，也是之前央行曾經表達過的意思。

3.破7之后，如何看債市？

匯率破7是宏觀預期走弱的結果，邏輯上，不能排除匯率貶值和利率下行的可能，畢竟這是基于國內基本面這一共同邏輯的結果。

但是需要注意的是，雖然宏觀圖景在搖擺，但是現階段債市曲線走平、賠率降低的背景下，資金面或是后續勝負手的關鍵。

對比2022年，信貸偏弱，資金利率維持寬松的可能性較高。但是今年以來企業中長期貸款持續偏多，與2022年相比，即使考慮衰退式寬松，其狀態也有一定差別。2022年是典型的流動性陷阱，今年則可能有所區別。

資金利率中樞定價最終由央行來錨定，去年前三季度是合理充裕、高于合理充裕和偏多的狀態。而今年央行總體表述一直是合理充裕。合理充裕在行為結果上觀察就是隔夜資金利率中樞略低于OMO7天的定價。結合五一節后操作觀察，央行似乎無意進一步引導資金利率下行。

結合匯率破7的背景，我們判斷，貨幣寬松的取向不變，只是可能量穩價平。據此，后續隔夜資金利率的合意狀態參考1.75％來觀察。

沒有進一步改善資產負債表壓力的增量政策，債市勝率還在；但是，如果資金利率無法進一步寬松，那么，賠率問題或仍然是債市困擾。

邏輯上，現階段可能還是票息策略更占優。

風 險 提 示

美歐經濟與貨幣政策調整超預期，中國經濟基本面修復超預期，央行貨幣政策調整超預期。

來源：券商研報精選