北方進(jìn)入仲夏。奔波在鋼筋水泥叢林中，外賣騎手們揮汗如雨。每一單業(yè)務(wù)，每一個接電，最終匯聚成一串串?dāng)?shù)字，驅(qū)動著美團(tuán)市值的上下波動。

【資料圖】

作為TMT賽道不可忽視的標(biāo)的，不知道各位投資者，對美團(tuán)最新這份季報有何想法。僅就筆者而言，深感想要讀懂美團(tuán)財報的難度越來越高：過去三年間，美團(tuán)財報先后省略了活躍用戶、交易額；最新一季，則又把配送成本略掉了。

更少的數(shù)字意味著更少的注意力。但正如塔勒布所說：“你越概括，讓事物越有條理，隨機(jī)性就越低。我們的簡化行為使我們以為世界的隨機(jī)性比實(shí)際上小。”

出于對美團(tuán)刻意回避隨機(jī)性的好奇，使我們從財務(wù)視角出發(fā)，深入覽閱美團(tuán)最新這份財報后，發(fā)現(xiàn)了三個出乎當(dāng)前市場主流觀點(diǎn)的關(guān)鍵現(xiàn)象：

1.“狼來了”喊了很久，但美團(tuán)在本地生活賽道尚無真正對手。

2.美團(tuán)有只看不見的手，在“騎手潮汐”里翻云覆雨。

3.“無限游戲”從未停止。

01 本地生活賽道只有一個“陳浩南”

我們先來看看美團(tuán)一季度報透露的背景信息：

營收端收入586億元，高于彭博一致性預(yù)期的575億元；經(jīng)調(diào)整利潤55億，大幅高于一致性預(yù)期的17億元。

分具體業(yè)務(wù)來看，較去年同期而言，本地業(yè)務(wù)增長25pct，新業(yè)務(wù)增長30pct。未經(jīng)調(diào)整利潤收窄幅度達(dá)到90億，除去未分配的項目，本地業(yè)務(wù)利潤增長47億，新業(yè)務(wù)扭虧為盈貢獻(xiàn)34億。

圖：美團(tuán)單季度利潤表相關(guān)指標(biāo)，來源：Choice金融客戶端

對于美團(tuán)而言，這份財報可謂是“文體兩開花”。 尤其是作為核心的本地業(yè)務(wù)，能在高基數(shù)中實(shí)現(xiàn)超過20%的增長，美團(tuán)打破了外部投資人的謹(jǐn)小慎微預(yù)期。

前有餓了么攜手阿里系大打價格戰(zhàn)，后有某音等短視頻平臺進(jìn)攻，美團(tuán)在每次的業(yè)績交流會中，都會提及幾個主要的“競爭對手”。仿佛美團(tuán)的腹地——本地生活這一塊已經(jīng)成為任人宰割的羔羊。

回頭一看，本地業(yè)務(wù)傭金收入增長了32%，在線營銷增長了10%。并且傭金和線上營銷收入——這兩個與市場競爭激烈呈反相關(guān)的收入，占比也在企穩(wěn)回升。

圖：美團(tuán)單季度營收結(jié)構(gòu)，來源：企業(yè)財報

這么看來，可能真的是本地生活的蛋糕足夠大，也可能是美團(tuán)的需求邏輯與某音不同，亦或是美團(tuán)的地推能力確實(shí)太過強(qiáng)悍。不管哪種原因，從結(jié)果來看，無論是老對手餓了么，還是來勢洶洶的新玩家某音，目前都沒有對美團(tuán)造成實(shí)質(zhì)威脅。

也就是說，美團(tuán)的日子要比投資者預(yù)期中的好得多。但這也可能預(yù)示著，新一階慘烈的鏖戰(zhàn)正在醞釀之中。

02 “騎手潮汐”效應(yīng)

拆解美團(tuán)這份超出投資人預(yù)期的答卷，會發(fā)現(xiàn)一個明顯的邊際改善：毛利率環(huán)比大幅度增長。

圖：美團(tuán)本地業(yè)務(wù)利潤圖示，來源：企業(yè)財報

這樣的現(xiàn)象，我們通常會用一般視角去解釋：即，收入增長攤薄成本。但之于美團(tuán)而言，這一邏輯并不嚴(yán)謹(jǐn)，比如2022Q4美團(tuán)的收入遠(yuǎn)高于2022Q2的收入，但是毛利率卻出現(xiàn)了明顯的下滑。

于是在深究邊際改善原因的過程中，我們意外地發(fā)現(xiàn)了關(guān)于美團(tuán)的一個核心密碼：騎手潮汐。

我們可以這樣假設(shè)：如果騎手的工資結(jié)構(gòu)是底薪+業(yè)務(wù)量提成，那么對于美團(tuán)來說，在給定業(yè)務(wù)量的情況下，騎手越多，邊際效益越低（底薪無效支出）——就像大多數(shù)企業(yè)一樣，人員成本效益都會隨著人員增多而邊際遞減。

但美團(tuán)顯然不是這樣。它更像是純業(yè)務(wù)提成（階梯式增長）的市場經(jīng)濟(jì)模式。即：單人送的越多，收入成階梯式遞增。這就造成了一個結(jié)果，給定業(yè)務(wù)量情況下，騎手?jǐn)?shù)量越多，單個騎手收益越低；騎手?jǐn)?shù)量越少，階梯式提升的配送成本支出越高，單個騎手收益越高。

在此基礎(chǔ)上，理論上將會有兩種情況出現(xiàn)：

1.騎手?jǐn)?shù)量越多，效率（美團(tuán)的收入）越高，成本穩(wěn)定推使毛利率增長。

2.騎手?jǐn)?shù)量越少，需要用更具優(yōu)勢的價格購買騎手的勞動力，無論是配送補(bǔ)貼還是階梯式增長的配送單價，理論上都會使美團(tuán)的毛利率降低。

但實(shí)際并非如此。之于美團(tuán)來說，“1”是成立的，“2”則是可以被有效改善的：收入高了入局的騎手多，收入少離職的騎手多，二者輪替形成潮汐。當(dāng)潮汐走向趨于后者之時，沒有固定成本（單個騎手的社保）或者說低固定成本（最低工資）優(yōu)勢就體現(xiàn)出來了——

美團(tuán)利用市場無形的手，將供需關(guān)系和成本曲線結(jié)合的非常完美，擁有超過600萬的騎手卻得以將成本控制的相當(dāng)合理：既不會出現(xiàn)業(yè)務(wù)量激增帶來的履約壓力，又不會出現(xiàn)供給過剩導(dǎo)致成本過高。

原理大家都明白，但是供需關(guān)系在市場中一定是存在滯后性的，這也就是為什么農(nóng)產(chǎn)品和資源類企業(yè)會出現(xiàn)周期。而美團(tuán)這套機(jī)制的巧妙在于：通過精算級的定價機(jī)制控制了成本支出，使配送成本率和本地業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)（見下圖）關(guān)系。

圖：美團(tuán)本地業(yè)務(wù)與配送成本率關(guān)系，來源：企業(yè)財報

當(dāng)然會有人質(zhì)疑配送成本率（配送成本/配送收入）會不會和毛利率“恰好”相關(guān)，亦或者說配送成本率其實(shí)與騎手?jǐn)?shù)量無關(guān)？事實(shí)勝于雄辯：雖然今年美團(tuán)沒有披露成本，但是我們可以用2018Q1-2021Q2期間美團(tuán)眾包的日活增長率和美團(tuán)單季度毛利率作為對比來看。二者趨勢也大體相似。

圖：美團(tuán)2018Q1-2021Q2毛利率與眾包日活增長率，來源：Choice金融客戶端、國金證券研究所

圖：騎手每單業(yè)務(wù)收益與騎手?jǐn)?shù)量關(guān)系，來源：錦緞研究院

這對美團(tuán)來說是一個巧妙的平衡，無論騎手供給多少，美團(tuán)的成本絕對值是穩(wěn)定在一個區(qū)間內(nèi)（即左側(cè)陰影部分）。

通過這套機(jī)制，美團(tuán)有效熨平周期波動風(fēng)險：騎手內(nèi)卷越嚴(yán)重，毛利率也會更高。因此，基于這一特有的潮汐效應(yīng)，我們判斷美團(tuán)的毛利率水平長期會在15%-25%的區(qū)間來回波動。

03 無限游戲從未停止

如果我們真的要細(xì)分美團(tuán)成立以來遭遇的最大挑戰(zhàn)，一定不是現(xiàn)在的餓了么和某音。畢竟從數(shù)據(jù)上看，自上市以來，美團(tuán)的業(yè)績表現(xiàn)根本沒有受到這些所謂的競爭對手的影響。

美團(tuán)史上真正的一次挑戰(zhàn)，或許還停留在21世紀(jì)第二個十年初期所謂的團(tuán)購網(wǎng)“百團(tuán)大戰(zhàn)”。而正是這一戰(zhàn)役，最終培養(yǎng)了美團(tuán)稱霸一方的核心能力：超強(qiáng)的地推銷售能力。

我們現(xiàn)在去分析美團(tuán)發(fā)展迅速的新業(yè)務(wù)，可以發(fā)現(xiàn)：一季度同比虧損明顯收窄的這些新業(yè)務(wù)，得益于閃購活躍商家數(shù)增長30%、到店酒旅GTV同比增長52%、美團(tuán)買菜GMV增長50%。這些看似五花八門的業(yè)務(wù)和增長，底層邏輯還是依賴美團(tuán)超強(qiáng)的地推能力去提升供給。

而另一端，正如前文所說，得益于騎手潮汐效應(yīng)手和美團(tuán)效率的提升，讓美團(tuán)有能力消化地推團(tuán)隊帶來的供給。為了提升溢出勞動力，美團(tuán)在即使零售閃送市場也獲得了不俗的收益。

即便我們說美團(tuán)的利潤率明顯依賴騎手供給潮汐，但是就目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而言，美團(tuán)騎手的收入還是明顯高于非技術(shù)性行業(yè)普通職位。因此對于個體騎手而言，這實(shí)際上仍是一個更優(yōu)的職業(yè)選擇。

圖：美團(tuán)騎手二線城市最低工資與可選行業(yè)對比，來源：華安證券研究所

總結(jié)來看，一手銷售、一手效率，平臺經(jīng)濟(jì)被美團(tuán)玩的明明白白，過去5年幾乎未尋得真正的對手。涉足的領(lǐng)域幾乎都坐穩(wěn)了行業(yè)頭部。

圖：美團(tuán)外賣與在線酒店市占率，來源：頭豹研究院

依靠“百團(tuán)大戰(zhàn)”培養(yǎng)出的能力，占據(jù)了平臺企業(yè)龍頭地位長達(dá)10年，而十年間，我們也似乎看到了美團(tuán)虧損一步步收窄，利潤一步步增加。

不過仍需投資者注意的是，競爭優(yōu)勢之下仍有隱憂：回過頭想想來看，其實(shí)美團(tuán)在報表中展現(xiàn)的安全邊際，并不厚。

我們可以看到自上市以來，美團(tuán)的毛利率波動率與三項費(fèi)用率保持一致。如果出現(xiàn)了單季度偏差，第二季度的費(fèi)用增長率也會與前一季度保持趨勢一致。

換句話說，美團(tuán)并不樂于讓外界看到它更強(qiáng)的賺錢能力——在當(dāng)季通過效率提升賺到的錢，都會以費(fèi)用形式在當(dāng)季花出去：要不花在了營銷上、要不花在了研發(fā)上、要不花在了管理上。只不過花出去的錢，并沒有明顯培養(yǎng)出美團(tuán)業(yè)務(wù)除了效率和銷售能力外新的核心能力，卻又喪失了安全邊際。

圖：美團(tuán)上市以來毛利率與費(fèi)用增長率關(guān)系，來源：Choice金融客戶端

當(dāng)然也有可能，財務(wù)表現(xiàn)實(shí)際上是沿襲了王興”無限游戲”的思路，只不過可能“辜負(fù)”了投資者，美團(tuán)的凈利率也許真的很難突破10%。

犧牲邊際利潤多賺多花，可能還存在一個意志之外的問題：如果真的需要提高騎手的固定成本，亦或者騎手的收益下降至在可選行業(yè)中不具備競爭力的價格區(qū)間，再或者一旦出現(xiàn)我們目前沒有意識到的“黑天鵝”事件時，美團(tuán)或許比想象中更脆弱。

這并不是只為給美團(tuán)潑冷水，而只是一個善意提醒——塔勒布曾經(jīng)在《隨機(jī)漫步的傻瓜》中提到了消防站效應(yīng)：消防員在一起聊太多，就會對事情形成相同的看法。而這樣的現(xiàn)象，正是孕育黑天鵝的溫床。