作為國內電商零食第一股、曾經的網紅零食領頭羊，三只松鼠如今正在被資本冷落。

自2019年7月上市后，三只松鼠的股價上漲僅維持不到一年，便迎來了持續三年下跌的頹勢。截至6月8日收盤，三只松鼠報20.90元/股，總市值為83.81億元。相較于98.87元/股的歷史最高價已經跌去近八成，市值蒸發280億元。資本市場不看好，內部大股東也輪番套現離場。三只松鼠的第二大股東NICE GROWTH LIMITED，在今年2月通過集中競價交易和大宗交易方式合計減持公司股份2003.66萬股，減持公司股份數量占公司總股本比例5%。此后在3、5月繼續減持，根據三只松鼠5月19日披露的公告顯示，三只松鼠集團中第二、第三大股東NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED在2023年5月4日至5月19日間合計減持281.32萬股。LT GROWTH為“風投女王”徐新的今日資本旗下的基金，而NICE GROWTH LIMITED則為IDG資本機構，此前IDG另一支持股的GAO ZHENG CAPITAL LIMITED早已在2020年完成清倉并退出股東行列。互聯網流量玩法只能帶來線性增長，難有指數增長。隨著流量紅利觸頂，電商站內增速放緩，三只松鼠也有所察覺。于是，在去年4月三只松鼠發布了高質量發展戰略轉型計劃，延伸產業鏈自建示范工廠。然而從最新的季報表現來看，三只松鼠近一年的轉型效果并不明顯，不僅沒能實現規模化增長，反而營收和利潤大幅下降。無論是股市還是業績，三只松鼠都在經歷至暗時刻。

營收利潤雙降，線上流量見頂

作為一個2012年才創立的網紅零食品牌，三只松鼠憑借其獨特的打法（僅限電商渠道專供以及創始人章燎原擅長營銷和專注流量），僅用了兩個月時間就登頂當時的淘寶堅果銷量榜榜首。

(資料圖片僅供參考)

然而，靠著電商流量快速起家的三只松鼠，卻不曾想時代饋贈的紅利稍縱即逝。

在2019年營收突破百億大關后，三只松鼠的業績開始不盡如人意，進入發展瓶頸期。

今年4月25日，三只松鼠披露了2022年報和2023年Q1季報。根據財報數據顯示，三只松鼠在2022年全年和23年Q1分別實現營業收入為72.93億元和19億元，同比跌幅分別為25.35%和38.48%。

營收的大幅下滑并非休閑零食賽道整體遇冷，反觀良品鋪子、來伊份，這兩大頭部玩家的營收卻均呈同比增幅態勢。

以最新的全年營收來比較，曾經營收規模最大的三只松鼠被全年營收94.40億元的良品鋪子反超。

三只松鼠營收大跌的同時，利潤表現也差強人意。

三只松鼠在2022年全年實現凈利潤1.29億元，同比下降68.16%；第一季度盈利表現稍有回升，凈利潤為1.9億元，較2022年Q1增幅18.73%。

形成鮮明對比的是，良品鋪子和來伊份在2022年度增收又增利，來伊份甚至利潤同比大漲229.12%。

同樣面臨線上流量紅利的枯竭，三大休閑零食品牌中為何只有三只松鼠的業績營收和利潤雙降，背后的原因究竟是什么？

首先，三只松鼠更依賴線上渠道，而其他兩大品牌的線下渠道占比更大。

三只松鼠2022年報顯示，其接近七成營收來自于線上渠道，并且這還是三只松鼠近幾年努力加強線下渠道的結果。

三只松鼠這位“偏科生”遭遇線上平臺流量大幅下滑后，線上渠道獨大自然成了影響其整體營收的累贅。

食品產業分析師朱丹蓬對此評論道：“較為依賴線上渠道的單一化銷售為三只松鼠埋下了隱患，導致三只松鼠強勢的線上渠道紅利正在不斷被削弱。”

另外，當我們聚焦10%這個數據（營收占比10%的平臺皆為天貓系和京東系）可推導出，三只松鼠線上渠道的瓶頸在于其仍和十年前做“淘品牌”一樣，高度依賴傳統電商平臺。

這就解釋了為何自2020年后，三只松鼠的股價便一蹶不振，開始掉隊并陷入增長困境。

近三年，休閑零食行業是少數受外部因素影響還能逆勢上漲的行業之一。由于消費者居家時間增多，日常娛樂項目銳減，該行業三年內共增長29%，且眾多新興休閑零食品牌加速崛起。

新老品牌的運營策略差異基本取決于消費者偏好及電商平臺的發展變遷。

相較于基本靠主動搜索和軟性“猜你喜歡”的傳統電商平臺，居家消費者更容易被直播電商和短視頻帶貨形式所吸引。

新興零食品牌的打法尤為匹配當下互聯網環境，除了每日在抖音、快手等短視頻平臺進行直播帶貨外，還跨界聯動其他品牌，如熱門電子游戲、潮流IP等時下年輕人所追捧的文化符號，由此實現“1+1＞2”的聯動效果，靠口味與情懷營銷俘獲喜新厭舊的年輕人。

畢竟，休閑零食最大的消費群體還是年輕人，這也是大多數網紅零食品牌能夠短時間在年輕人中“出圈”的主要原因。

作為初代零食網紅，三只松鼠卻因固守傳統電商平臺而錯過了電商直播的第一波紅利，不僅被后來者彎道前車，也被如鹽津鋪子、百草味等同行甩在身后。

直到三年后的今天，三只松鼠才姍姍來遲要加碼“直播”。在6月5日業績說明會上，三只松鼠表示正在積極布局直播業務。只可惜，直播帶貨行業的紅利期也已逐漸消退，跟風者很難重回巔峰。

重營銷輕研發轉型只流于表面

高度依賴傳統電商給三只松鼠帶來的問題并非營收頹靡那么簡單，還有流量見底后高度“競爭”導致的盈利能力下降。

一個最直觀的表現是，三只松鼠的營收雖處行業前列，但凈利率卻常年墊底。

作為電商零食賽道的“老玩家”，三只松鼠十年前砸錢買流量、買位置的打法在當下電商平臺競爭環境中早已失效，繼續砸錢換不來持續增長的營收，反而是越來越低的ROI。

而三只松鼠孤注一擲、ALL IN平臺的決策也導致其利潤空間被一再擠壓。

自2018年開始，三只松鼠平臺運營費用和營銷費用的增速就已經明顯超越了整體營收的增速。即使是在營收增長的年份，由于支出的高增長反而導致其銷售凈利率和毛利率的雙下滑，結果是三只松鼠賣的越多，賺得越少。

若營收再下滑，那么僅剩的利潤也會被加速吞噬。

根據2022年報顯示，三只松鼠全年的推廣費及平臺服務費高達9.79億，而帶來的第三方電商營收僅為47.88億元，費用率占比超20%。

直白點說，三只松鼠每在線上賣出100元，就有超20元花在營銷上。

再刨除產品成本、人工成本等各項支出后，其凈利潤少得可憐，于是創下了史上最差業績——同比降幅接近7成的凈利潤數據。

與高額的營銷和平臺費用相比，三只松鼠在研發投入方面卻顯得有些吝嗇。這也是造成三只松鼠凈利潤偏低的重要因素之一，也是其長期被詬病缺乏產品護城河的源頭。

數據顯示，2022年三只松鼠研發費用僅為3844萬元，同比大幅減少33.2%，從營收占比來看研發費率僅為0.53%，和動輒近10億的平臺營銷推廣費相比，數據側說明了三只松鼠重營銷、輕研發的品牌內核。

對于研發費用的重大變動，三只松鼠解釋為人員變化導致。

三只松鼠對于研發團隊的削減可謂大刀闊斧，從僅有的186人降至108人，人員減幅41%。

與此同時，三只松鼠在2022年進行了大幅度的人員調整，從財報中年前和年末在職員工數量的差值中可得出，公司一年內員工減少了1880人。而此前公司整體也不過4000人左右規模，相當于縮減了近四成的人員。

相較于動聽的品牌故事和高大上的PPT，如今的資本市場更需要實打實的數據和肉眼可見的利潤增速。

香頌資本執行董事沈萌曾犀利指出：“三只松鼠的業務護城河并不牢固，依賴營銷擴大收入，因此股價缺乏足夠的支撐。對于投資者而言，在價高時套現離場，可以最大程度保障自己的投資收益。”如今資本減持逃離之舉，恰恰印證了此話的前瞻性。

真實的業績表現讓三只松鼠一年前喊出的“戰略轉型”顯得蒼白無力，一直繼續輕研發、重營銷的投入比例，真的能幫助三只松鼠實現高質量產品轉型嗎？

在同質化和低產品壁壘的休閑零食行業，三只松鼠并沒有找到適合其高質量增長之路，一旦研發投入停滯不前，那么三只松鼠將面臨長期性困境。

紅利吃不了一輩子，諸多被時代淘汰的網紅品牌就是最好的例子。

上一個十年，三只松鼠沒能完成從電商零食到自有零食品牌的轉變，那么下個十年，三只松鼠就要面對生死存亡的考驗。

線下尋出路轉型升級均落后風口

線上獲客難度增加，那么線下成績又如何呢？

三只松鼠雖然在2016年開設了直營模式的投食店，但直至2019年才開始重點布局線下，當時章燎原還曾喊出了“五年內將開設一萬家線下門店”的豪言。

面對擁有線下門店3000余家，開店經驗20多年的來伊份等資深對手，三只松鼠的戰略布局太晚，運氣也不佳，第二年即遭遇疫情“黑天鵝”。

五年后，章燎原口中的萬店計劃僅完成了不到十分之一。

根據財報數據顯示，三只松鼠在2022全年新開投食店1家，閉店118家，截至期末現存門店23家；新開聯盟店44家，閉店431家，截至期末現存門店538家。

在2022年末，兩種業態加起來的門店數量也僅有561家，并且閉店的速度要遠遠超過新開店的速度。

以山東濟南為例，三只松鼠原有十幾家實體店接連閉店，如今僅剩一家。

對于2022年營收下滑，三只松鼠在財報中解釋稱部分歸因于“關閉不符合長期發展的門店所致”。

雖然章燎原仍對實體店持樂觀態度：“流量經濟終歸是流量經濟，網上的人在不斷變化，而不像線下有店，別人搶不走。”但他卻忽略了三只松鼠線上與線下消費者的圈層差異。

三只松鼠在線上渠道吸引的更多是精準客群，實體門店則需面對更為廣泛的消費群體，以及擁有全年齡層、不同消費觀念和多元化的零食消費場景。

三只松鼠未能對線下渠道做好鋪墊，只是簡單將線上渠道實體化、盲目在線下加速開店。補短板的后果是，面對充滿不確定因素的市場環境和來勢洶洶的閉店潮，章燎原不得不為他的盲目樂觀付出代價。

除了線下門店拓張不利外，三只松鼠被寄予厚望的“第二增長曲線”小鹿藍藍如今也進退維谷。

小鹿藍藍是三只松鼠旗下嬰童零食品牌，以相同的套路起勢，僅花了9個月便登上了全網寶寶零食銷量榜首。

但在到達業績瓶頸后，小鹿藍藍也陷入了與主品牌相似的困境。

「零售商業財經」認為，三只松鼠押注嬰童食品的打法未超出原有邏輯認知，小鹿藍藍屬于后勁不足的“第二個三只松鼠”。

一是潛在風險，由于小鹿藍藍專攻嬰童制品，三只松鼠一貫的貼牌代工模式極易給子品牌帶來負面非議。

在黑貓投訴平臺，關于小鹿藍藍的投訴中大多是關于嬰童食品中吃出異物的反饋，食品安全危機一觸即發。

二是我國正在步入少子老齡化社會，尤其是2022年國內死亡率首次超過出生率，意味著未來的嬰童相關產業市場競爭更加激烈。

只有專注細分領域且擁有產品護城河的品牌才能勝出，從此角度來分析，小鹿藍藍都不具備任何競爭力，甚至無法與嘉寶、亨氏等頭部國際品牌相提并論。

很多品牌的誕生是由于搭上了時代的快車，而一兩個錯誤的企業決策很可能會使品牌此前數年搭建好的大廈轟然倒塌。

十年前，三只松鼠另辟蹊徑、橫空出世；十年后時過境遷，在電商紅利結束的下一篇章，三只松鼠必須找到適應時代的活法，否則很可能被后浪拍在沙灘上。