1、海天精工：數控機床行業龍頭，2013-2022年歸母凈利潤CAGR約35%

1.1、中高端數控機床領軍企業，專注龍門加工中心研發與生產

海天精工成立于 2002 年，成立以來專注于中高端數控機床的研發、生產和銷售。公司 歷經 20 余年專業化高質量發展，已邁入國內數控機床行業第一梯隊，是我國機床制造業掌 握成熟、高端產品技術的領先企業之一，主要產品包括數控龍門加工中心、數控臥式加工 中心、數控立式加工中心等。 2022 年營收約 32 億元，同比增長約 16%，歸母凈利潤約 5 億元，同比增長約 40%。 2013-2022 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別達 15%，35%。 公司主營業務為數控機床，2022 年數控機床業務總營收約 31.24 億元，占比總營收約 98%，2022 年公司數控機床業務毛利率約為 27%。細分來看，公司機床類型可為龍門加工 中心、立式加工中心、臥式加工中心以及其他主營業務。

(資料圖)

1） 龍門加工中心：2022 年龍門加工中心營收約 18 億元，占比總營收約 57%，毛利 率約為 31%。該機床具備銑削，鏜削，鉆削，攻螺紋等多種加工功能，零件一次 裝夾可同時完成零件多個面上的孔系，平面及曲面的加工，實現連續自動加工。 下游主要為工程機械，汽車零部件，模具，塑料機械等領域 2） 立式加工中心：2022 年立式加工中心營收約 8 億元，占比總營收約 26%，毛利率 約 17%。該種類機床可實現小型零件的高速高效加工，如模具，盤類，小型箱體 類復雜零件的高速大批量精密加工。下游主要為汽車零部件，工程機械，通用等 領域。

3） 臥式加工中心：2022 年臥式加工中心營收約 3 億元，占比總營收約 10%，毛利率 約 35%。該種類機床可實現多工作面的銑，鉆，鏜，鉸，攻絲，兩維，三維曲面 等多工序加工，可在一次裝夾中完成箱體孔系和平面加工，適用于箱體孔的調頭 銑孔加工，下游主要為汽車，軌道交通，航空航天，閥門，礦山機械，紡織機 械，塑料機械，船舶，電力等領域。 4） 其他主營業務：包含數控車床、數控落地鏜銑加工中心等，2022 年營收約 1.39 億 元，占比總營收約 4%，毛利率約為 24%。

1.2、股權比例集中，實控人持股比例53%

公司股權結構集中，實控人為張靜章、張劍鳴、張靜來、錢耀恩等四人，其中董事長 張靜章與執行總裁兼董事張劍鳴為父子關系，海天企業管理為實控人控制，因此實控人合 計持股比例約 53%。

1.3、盈利成長性強，2019-2022年歸母凈利潤CAGR 達76.79%

2022 年營收約 32 億元，同比增長約 16%，歸母凈利潤約 5 億元，同比增長約 40%。 2013-2022 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別達 15%，35%。 凈利率、毛利率：毛利率較為穩定，凈利率穩步提升。公司銷售毛利率由 2013 年的 25%變動至 2022 年的 27%，毛利率中樞約 26%；公司銷售凈利率由 2013 年的 4%提升至 2022 年的 16%，凈利率中樞約 8%。 期間費用率：2022 年公司期間費用率大幅下降。從 2018 年的 13.5%下降至 2022 年的 8.8%，其中管理費用率從 2.8%下降至 1.3%，研發費用率從 4.39%下降至 3.72%，銷售費用 率從 6.23%下降至 4.8%。財務費用率波動主要系匯兌損益導致。

2、機床行業：受益制造業復蘇、國產替代、自主可控

2.1、機床行業空間大，增速穩，2021年全球機床市場規模超5000億元

供給端：根據德國機床制造商協會數據，2021 年全球機床行業產值約 709 億歐元（按 歐元比人民幣匯率 1:8，折合人民幣超 5000 億元），2002-2021 年 CAGR 約 4%，我國機床 產值約 218 億歐元（按歐元比人民幣匯率 1:8，折合人民幣約 1500-2000 億元），占比約 31%，2000-2021 年 CAGR 約 12%。 需求端：根據德國機床制造商協會數據，2021 年全球機床消費約 703 億歐元（按歐元 比人民幣匯率 1:8，折合人民幣超 5000 億元），我國機床消費額約 236 億歐元（按歐元比人 民幣匯率 1:8，折合人民幣約 1500-2000 億元），占比約 34%，2000-2021 年 CAGR 約 10%。

2.2、機床行業分類多，2021年龍門加工中心市場規模超40億元

機床行業分類多，數控切削機床為重要細分領域。根據國家制定的機床型號編制方 法，機床分為 11 大類：車床，鉆床，鏜床，磨床，齒輪加工機床，螺紋加工機床，銑床， 刨插床，拉床，鋸床和其他機床。在每一類機床中，又按工藝范圍，布局型式和結構性能 分為若干組，每一組又分為若干個系（系列）。 我們綜合中國機床工業工具協會、上市公司招股書、海關總署、中國機床年鑒（2020） 等數據，對各類機床市場規模進行大致測算，測算結果如下： 1） 車床：根據浙海德曼招股書，車床占比金切機床市場份額約 20-35%，根據 2021 年 機床工具工業協會數據，金切機床市場規模（消費額）約 1296 億元，因此可大致測 算得我國車床市場規模 2021 年約 300-400 億元。

2） 加工中心：預計 2021 年市場規模約 250 億元，占比金切機床比例超 20%。可分為 立式加工中心、臥式加工中心及龍門加工中心。其中 a）立式加工中心：根據 MIR 數據，2021 年國內立加銷售量約 5.3 萬臺，按單價 25- 30 萬元/臺測算，立加市場規模約 130-160 億元。 b）臥式加工中心：根據中國機床年鑒（2020）以及海關 總署數據，大致預測市場 規模約 70 億元以上。 c）龍門加工中心：根據中國機床年鑒（2020）、海關總署數據以及海天精工占比 2020 年年鑒數據測算，預計市場規模超 40 億元。 3） 磨床：主要依賴于進口，根據中國機床年鑒（2020）以及海關總署數據，預計 2021 年市場規模約 80 億元，占比金切機床約 6%比例。

2.3、中國機床行業大而不強，高端機床亟需國產替代

2021 年我國機床數控化率約 36%，仍有較大提升潛力 數控機床是裝備制造業智能制造的工作母機，是衡量一個國家裝備制造業發展水平和 產品質量的重要標志。從數控化率來看，海外發達國家機床數控化率高，日、美、德數控 化率均超 70%，其中日本機床數控化率維持在 80%以上。 根據日本機床工業協會數據，2021 年日本工業機床產量約 6.8 萬臺，其中數控機床產 量約 5.6 萬臺，數控化率約 83%，2017 至 2021 年，日本機床數控化率維持在 80%以上。中國機床數控化率持續提升，根據中國機床協會數據，2018-2021 年中國金屬加工機床 數控化率持續提升，由 2018 年的 30%提升至 2021 年的 36%，達歷史新高，但相較歐美日 等發達國家仍有較大提升潛力。

目前國內高端數控機床嚴重依賴進口，由于高端機床下游主要為航空、軍工等高精尖 領域，涉及到國家安防等領域，因此亟需國產替代。根據《機械工業“十四五”發展綱 要》提及，我國高端數控機床自給率不足 10%，根據前瞻研究院數據，2018 年中國高端數 控機床國產化率僅約 6%。

2.4、競爭格局：高端產品仍以外資主導，民企逐漸崛起

世界范圍看，2019 年全球前十數控機床企業均為外資企業。其中以日本、德國、美國 為主導，按營收額統計，2019 年前 10 機床廠商營收總額約 276 億美元，占比 2019 年全球 機床市場規模（消費額）約 34%。

國內機床行業大致可分為三大梯隊，其中： 第一梯隊：歷史悠久，實力雄厚的外資企業，主營業務是高端數控機床，如日本山崎 馬扎克，德國通快，德馬吉森精機，美國馬格等。目前大多數都已在中國投資或合資建 廠。 第二梯隊：國內最先起步，并具有一定技術實力，資金實力和品牌影響力的民企和國 企。從最早的國營企業“十八羅漢”，到現在如海天精工，創世紀，紐威數控等新主力軍民 營企業。 第三梯隊：規模較小，技術含量較低的主營低端數控機床的小型民營企業。產品價格 便宜，產品加工精度要求不高，主要應用于一般民用產品，汽車零部件粗加工等領域。

2.5、機床行業更替周期約7-10年，或進入新一輪景氣周期

機床產量周期：復盤歷史，以金屬切削機床為例，我國金屬切削機床每隔一定年份產 量發生一次跳變，以跳變年份作為周期起點統計，從 1989 年開始，我國機床行業大約經歷 4 輪周期，周期間隔約 7-10 年。 機床產量：根據中國機床協會數據，金屬切削機床產量 2022 年 7-12月分別同比下滑 15%、13.5%、12%、8.5%、13.2%、11.7%，2022 年 7-10 月單月同比降幅逐月收窄，11-12 月受疫情放開影響，下滑幅度增大。結合機床自身行業更替周期約7-10年我們認為更替周期疊加制造業景氣度回升，機床行業或將迎來新一輪向上周期。

企業中長期貸款是企業基于自身生產情況作出的決策，一定程度可體現下游擴產意 愿，其增速可作為需求端指引的前瞻性指標。企業中長期貸款同比增速（滾動 5 個月）由 2022 年 7 月回正，2022 年 10 月-2023 年 1 月（滾動五個月）同比增速分別為 57%、60%、 112%、96%，下游企業投資意愿趨勢向好。PMI 逐步回升，制造業景氣度向好。2023 年 1 月 PMI 為 50.1%，重回枯榮線以上，2 月 PMI 為 52.6%，較 1 月大幅提升 2.5 個百分點，為近 12 個月最高值。3 月 PMI 為 51.9%，連續 3 個月位于枯榮線上方，制造業保持擴張態勢。預計 2023 年制造業景氣有望 改善。

2.6、政策持續加碼，推進機床行業自主可控，國產替代大勢所趨

早期在 2015 年及 2018 年，發改委與工信部分別提出《中國制造 2025》 與《國家智能 制造標準體系建設指南（2018）》，將高端數控機床列為十項重點領域。 2021 年以來國家相繼出臺多項政策以加速推進高端數控機床自主可控。 機床相關：1）2021 年 3 月“十四五規劃”提及推動高端數控機床產業創新發展；2）8 月國資委擴大會議提及針對工業母機等加強核心技術攻關；3）2022 年 9 月首批中證機床 ETF 發行將為擁有核心技術、科創能力突出的機床企業提供直接融資便利；4）首個國內主 導的機床數控系統標準發布表明我國在 04 專項支持下建立的“高檔數控系統關鍵技術標準 體系”成果得到了國際認可。

制造業相關：1）2022 年 9 月財政部、稅務總局及科技部聯合發文宣布高新技術企業 于 2022Q4 新購置設備、器具，將其作為固定資產核算的，可以選擇在計算應納稅所得額 時一次性在稅前扣除，同時允許按 100%在稅前加計扣除；2）央行設立設備更新改造專項 再貸款，專項支持金融機構以不高于 3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、 個體工商戶等設備更新改造提供貸款，額度為 2000 萬以上。

3、積極拓展新能源汽車領域與海外市場，有望再造一個海天

3.1公司在研發、工藝積累、產量、品牌效應均具備優勢

海天精工龍門加工中心國內領先優勢明顯。公司以龍門業務起家，深耕研發及制造近 20 年，擁有深厚的工藝積累和品牌效應，相較于國內同行具有一定領先優勢，主要可體現 于：

1） 研發與工藝積累：海天精工重視技術和產品研發，在數控機床研發領域已經有超 過二十年的經驗積累。2012-2022 年，公 司研發支出從 0.38 億元增長至 1.18 億 元，研發支出 CAGR 約 12%。截至 2022 年年報，公司已取得 238 項專利，包括 機械雙擺銑頭、自動銑頭、電主軸、伺服刀庫、數控回轉工作臺、自動頭庫等。

公司已掌握電主軸零部件的設計、制造及檢測等多項核心技術，擁有研發并生產 立加、車床、龍門、 臥加等多種機床電主軸的能力。龍門加工中心主流機型性能達到國內領先水平。通過篩選出國內外知名度較高， 產品應用較多的龍頭公司的龍門加工中心進行對比，可以發現海天精工的五軸龍 門加工中心在主軸最高轉速及三軸行程等指標方面已達國際領先水平，在定位精 度/AC 軸轉 位精度/進給速度/AC 軸轉速等指標方面，雖然較國際領先企業略有差 距，但與國內同 類產品相比，具有一定競爭優勢。

2）產量：與國內主要同業紐威數控和國盛智科進行對比， 2020 年、2021 年公司龍門 產量均為紐威數控產量的兩倍以上，2017- 2019 年同期產量也遠高于國盛智科。3）品牌效應：公司龍門加工中心毛利率處于行業前列，與國內主要龍門生產企業紐 威數控和國盛智科進行對比，國盛智科歷史毛利率較高主要系其鈑金件為自制，具備一定 成本優勢。與紐威數控相比，公司龍門加工中心毛利率自 2020 年以來始終高于紐威數控。

3.2、積極切入新能源賽道，成長空間進一步打開

汽車行業是機床最重要的下游應用行業，根據頭豹研究院數據，2020 年數控機床行業 主要下游汽車、航空航天、模具、工程機械占比分別為 40%、17%、13%、10%。 伴隨新能源車行業及機床行業不斷發展，新能源汽車有望為數控機床行業打開新增量 空間。純電動汽車相較于傳統汽車，其動力總成發生重大變化。純電動汽車相較于傳統汽 車，取消了發動機，傳動機構發生了改變，增加了電源系統和 驅動電機等新機構，主要由 動力系統（電池、電機、電控）、制動系統、汽車電子、底盤、 車身等組成。 參考全球數控機床龍頭馬扎克相關資料，數控機床有望在轉向節、剎車盤、萬向節、 變速箱、變頻器殼體、電機殼體等新領域打開增量空間。

積極部署新生產基地擴產，實現新能源汽車核心部件加工設備批量化生產。公司目前 擁有寧波大港、寧波堰山、大連海天精工、 海天華南、高端數控機床智能化生產基地共五 大制造基地。2022 年以來公司持續布局新產能： 1） 華南基地：2022 年 11 月，依托海天華南基地的海天精工機械（廣東）首臺立式加 工中心 VMC II 下線，標志著新基地投入使用。完全投產后，海天精工機械（廣東）產能 預計超過 500 臺/月，產品包括立式加工中心、數控車床、鉆攻機等。

2）高端數控機床智能化生產基地：2022 年 4 月， 公司公告擬與寧波經濟技術開發區 管委會簽署項目投資協議書，投資建設高端數控機床智能化生 產基地項目，項目總投資 10億元。通過高端數控機床智能化生產基地的建設，公司產能布局將得 到進一步的完善。 2022 年 9 月，高端數控機床智能化生產基地項目正式開工建設，建成后將用于新能源汽車 核心部件加工設備的批量化、柔性化、自動化生產。

3.3、背靠海天集團，公司在產品背書、技術協同、海外拓展均具備優勢

海天集團創建于 1966 年，經 50 多年的創業開拓，現已發展成為總資產超百億的大型 跨國公司。集團下轄兩個上市公司（海天國際和海天精工）、海天驅動、海天金屬、 海天 智聯等五大制造企業及其附屬 70 余家海內外子公司。2021 年度海天集團總產值超過 211 億元，產品及客戶遍布全球 130 多個國家和地區。 背靠海天集團，公司資源優勢明顯。我們預計可以體現在產品背書、技術協同、海外 拓展等。

產品背書：高端機床的制造壁壘極高，機床企業需要在機床實際使用過程中，通過不 同 場景的應用以及試錯反饋來不斷優化機床的設計和制造技術，有時還需要定制化的改 造 來滿足特定細分場景的需求。 海天精工成立的初衷，便是解決海天集團下轄注塑機業務的 機加工需求，因此能 夠得到大量的產品應用機會，快速實現產品升級迭代。同時海天國際 在注塑機領域是 國內領先多年的龍頭公司，在全球市場也占據一席之地，有其作為大客戶 為公司產品 背書，海天精工的機床業務拓展也更為順利。

技術協同：2021 年 12 月海天金屬向美利信交付首臺 8800T 大型壓鑄機，成為全球唯 數不多的大型壓鑄機生產商。新能源車一體化壓鑄趨勢下，海天金屬超大型壓鑄機大有可 為。一體化壓鑄需配合大型數控機床進行精加工，海天精工協同效應有望凸顯。海天金屬 與海天精工作為兄弟企業，有望實現協同效應，共同為客戶定制一體化壓鑄全套解決方 案。

海外拓展：海天集團作為大型跨國企業，海外銷售渠道布局完善。旗下海天國際在海 外 9 個國家設有直屬子公司，銷售和服務伙伴遍及 60 多個國家和地區，服務超過遍布 130 個國家和地區。 背靠海天集團完善的海外渠道，公司海外業務發展迅速。海天精工于 2013 年成立海天 精工香港子公司，開始涉足海外業務。憑借集團公司的海外渠道賦能，截至 2021 年公司已 在中國香港、越南、印度、墨西哥、土耳其、馬來西亞成立 6 家子公司。 2013-2022 年，公司海外營收由 0.19 億元上升至 3.9 億元，CAGR 達 40%，營收占比 由 2 %提升至 12%，海外業務發展迅速。

4、盈利預測

制造業復蘇：假設 2023 年通用自動化板塊有望迎來上行周期，機床行業景氣度同步上 行 數控龍門加工中心：2022 年受疫情等多重因素對行業需求擾動下，公司龍門加工中心 營收依然取得了 30%左右的增速，我們認為 2023 年伴隨疫情影響逐漸減弱、航空航天、 新能源汽車、風電等行業高景氣持續下，龍門加工中心需求有望提升。公司產品升級疊加 行業需求共振下，預計量價均有小幅增長，我們預計 2023-2025 年數控龍門加工中心業務 營收同比增速分別為 26%、22%、18%。毛利率方面，考慮到龍門需求高景氣及公司龍門 產品的競爭優勢，毛利率有望維持穩定，預計 2023-2025 年分別為 31%/30.5%/30%。

立式加工中心：公司自 2020 年以來發力立式加工中心，仍處于快速滲透階段，預計銷 量方面仍維持增長態勢，價格方面，由于市場競爭較為激烈，預計呈現小幅下滑態勢。我 們預計 2023-2025 年數控立式加工中心的營收同比增速為 30%、24%、19%；綜合考慮到 擴產帶來的規模效應提升以及立加產品競爭格局較差，競品較多，預計 2023-2025 年毛利 率分別為 14.5%、14.4%、14.3%。

臥式加工中心：伴隨 2023 年制造業復蘇、下游新能源汽車維持較高景氣度，預計臥加 產品需求提升，公司產品具備競爭優勢，預計 2023-2025 年數控臥式加工中心的營收同比 增速為 14%、12%、13%，毛利率方面，考慮到臥加競爭格局較好，且公司產品具備競爭 優勢，預計毛利率小幅增長，2023-2025 年毛利率分別為 35%、35.5%、36%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）