來源：郭磊宏觀茶座

報(bào)告摘要

第一，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)需要看環(huán)比。2022年4月處疫情影響的主要時(shí)段，今年同期同比數(shù)據(jù)缺少坐標(biāo)，統(tǒng)計(jì)局沒有公布兩年復(fù)合增速，相對(duì)來說環(huán)比會(huì)更有參照意義。從環(huán)比來看，工業(yè)、投資均為負(fù)增長，壓力尤其明顯；消費(fèi)增速大約是疫情前環(huán)比折年增速的70％左右。

(相關(guān)資料圖)

第三，社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比為0.49％，這一數(shù)字低于3月的0.78％，以及疫情前2019年月環(huán)比均值的0.69％，但好于去年四季度每個(gè)月的負(fù)增長，且相較工業(yè)來說還是要平穩(wěn)一些。簡(jiǎn)單理解就是，疫情前的環(huán)比0.69％對(duì)應(yīng)8.6％的環(huán)比折年率；這個(gè)4月的環(huán)比0.49％則對(duì)應(yīng)6.0％的環(huán)比折年率。從表觀增速來看不同門類，可分為三種：同比相對(duì)比較高的主要是餐飲、服裝、金銀珠寶、化妝品，均受益于居民生活半徑打開疊加低基數(shù)；相對(duì)較低的是地產(chǎn)系的建筑裝潢、家電、家具，邏輯上是去年下半年地產(chǎn)銷售下行周期的后續(xù)影響。汽車、手機(jī)去年和今年4月同比的兩年算數(shù)平均分別只有3.2％、-3.6％，顯示收入預(yù)期約束下耐用消費(fèi)品需求疲弱。

第四，固定資產(chǎn)投資環(huán)比為-0.64％，已屬于連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比負(fù)增長。單月同比為3.9％，其中大口徑基建投資為7.9％，低于前值的9.9％；制造業(yè)投資為5.3％，低于前值的6.2％；地產(chǎn)投資為-7.2％，低于前值的-5.9％。值得注意的是，前4個(gè)月民間投資累計(jì)同比增速為0.4％。

第五，地產(chǎn)銷售面積增速出現(xiàn)單月走弱，4月同比為-11.8％。對(duì)投資端指標(biāo)來說，新開工單月同比變化不大，沒有進(jìn)一步上行，而竣工同比增速上行5個(gè)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)施工部分同比再度掉頭回落。與上述特征對(duì)應(yīng)的是資金來源指標(biāo)的回踩，其中定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款增速繼續(xù)慣性上行，但國內(nèi)貸款增速掉頭向下，反映施工端的收縮；自籌資金降幅擴(kuò)大，反映行業(yè)信用條件的下行和投資意愿的下行。

第六，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2％，略低于前值，可能和服務(wù)業(yè)的好轉(zhuǎn)有關(guān)，可以印證的是外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率的下行；但16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步上行至20.4％，這一讀數(shù)為2018年有這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)以來最高；由于青年人群調(diào)查失業(yè)率會(huì)存在畢業(yè)季的季節(jié)性，每年年內(nèi)高點(diǎn)一般處于7月份，后續(xù)仍存上行壓力。

第七，整體來看，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)承壓特征明顯。五一假期服務(wù)業(yè)一度有快速恢復(fù)跡象，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)存在較高期望，但環(huán)比的0.49％對(duì)應(yīng)消費(fèi)恢復(fù)程度仍明顯低于疫情之前，尤其汽車手機(jī)等可選消費(fèi)尚在低谷；實(shí)際上這也提示一個(gè)事實(shí)，即服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈短，服務(wù)業(yè)景氣對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用相對(duì)受限。出口和固投才是需求端的主體。4月出口表現(xiàn)中性，而固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速跌至5％以下，意味著投資整體上對(duì)經(jīng)濟(jì)仍是拖累，其中地產(chǎn)投資初步的回升趨勢(shì)又出現(xiàn)回踩，基建也并未進(jìn)一步加速形成支撐作用。簡(jiǎn)言之，總需求不足依然是經(jīng)濟(jì)主要問題。如一季度政治局會(huì)議指出的，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上來說，總需求不足會(huì)表現(xiàn)為價(jià)格下行，以及財(cái)政（政府部門）、盈利（企業(yè)部門）、就業(yè)（居民部門）數(shù)據(jù)存在壓力。

第八，對(duì)金融市場(chǎng)來說，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)短期增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。不過前期已陸續(xù)有PMI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)在先，市場(chǎng)預(yù)期已初步調(diào)整，即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下修的影響已逐步隱含在定價(jià)之內(nèi)；政策信號(hào)將是后續(xù)定價(jià)的關(guān)鍵。從貨幣政策條線來說，壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力，參照2022年經(jīng)驗(yàn)，下一步可能會(huì)過渡向資產(chǎn)端的政策，比如以政策性開發(fā)性金融工具帶動(dòng)重大項(xiàng)目投資，穩(wěn)定融資需求。但在目前的增長中樞之下，單一條線的政策似乎不足以應(yīng)對(duì)，有必要以更具有“組合拳”特征的宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需。因?yàn)榻衲闓DP兩年復(fù)合增速大概率在4-5％（6％對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合4.5％），同樣缺少經(jīng)驗(yàn)參考坐標(biāo)，市場(chǎng)在邏輯上會(huì)以政策力度來推斷合意的GDP底線，并把增速假設(shè)推演至中期一系列定價(jià)時(shí)段。

正文

4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)需要看環(huán)比。2022年4月處疫情影響的主要時(shí)段，工業(yè)增加值、社零等均為負(fù)增長，所以今年同期同比數(shù)據(jù)缺少坐標(biāo)，統(tǒng)計(jì)局沒有公布兩年復(fù)合增速，相對(duì)來說環(huán)比會(huì)更有參照意義。從環(huán)比來看，工業(yè)、投資均為負(fù)增長，壓力尤其明顯；消費(fèi)增速大約是疫情前環(huán)比折年增速的70％左右。

2022年4月，工業(yè)增加值環(huán)比為0.16％，同比為-2.9％；社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比為-0.02％，同比為-11.1％；固定資產(chǎn)投資環(huán)比為-1.37％，單月同比為1.8％。

低基數(shù)導(dǎo)致同比缺少坐標(biāo)；統(tǒng)計(jì)局沒有公布兩年復(fù)合增速；所以環(huán)比指標(biāo)是主要參考。

工業(yè)增加值環(huán)比為-0.47％。2011年以來工業(yè)增加值只有四次環(huán)比負(fù)增長，前三次分別是2020年1月、2月，2022年11月，均與疫情影響有關(guān)。從主要工業(yè)產(chǎn)品來看，由于地產(chǎn)投資偏弱，粗鋼、鋼材、水泥等產(chǎn)量不佳。汽車產(chǎn)量絕對(duì)值偏低，同比高達(dá)59.8％主要是基數(shù)影響。同樣是低基數(shù)，智能手機(jī)產(chǎn)量同比只有-5.9％，顯示需求低位；在汽車、消費(fèi)電子等產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的背景下，今年前4個(gè)月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比只有1.3％，明顯低于整體。太陽能電池是少數(shù)產(chǎn)量增速穩(wěn)定的產(chǎn)品之一，同比為69.1％。

4月粗鋼、鋼材、水泥產(chǎn)量同比分別為-1.5％（前值6.9％）、5.0％（前值8.1％）、1.4％（前值10.4％）。

汽車產(chǎn)量為201.8萬輛，低于前值的260.8萬輛；同比為57.4％，主要是因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)較低。

智能手機(jī)產(chǎn)量同比為-5.9％，較3月的-6.7％略有收窄，但其中主要應(yīng)是基數(shù)影響，去年3、4月份同比分別為3.1％、-3.8％。

太陽能電池產(chǎn)量同比為69.1％，和前值69.7％相比變化不大；去年3-4月同比分別為18.8％、20.8％。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比為0.49％，這一數(shù)字低于3月的0.78％，以及疫情前2019年月環(huán)比均值的0.69％，但好于去年四季度每個(gè)月的負(fù)增長，且相較工業(yè)來說還是要平穩(wěn)一些。簡(jiǎn)單理解就是，疫情前的環(huán)比0.69％對(duì)應(yīng)8.6％的環(huán)比折年率；這個(gè)4月的環(huán)比0.49％則對(duì)應(yīng)6.0％的環(huán)比折年率。從表觀增速來看不同門類，可分為三種：同比相對(duì)比較高的主要是餐飲、服裝、金銀珠寶、化妝品，均受益于居民生活半徑打開疊加低基數(shù)；相對(duì)較低的是地產(chǎn)系的建筑裝潢、家電、家具，邏輯上是去年下半年地產(chǎn)銷售下行周期的后續(xù)影響。汽車、手機(jī)去年和今年4月同比的兩年算數(shù)平均分別只有3.2％、-3.6％，顯示收入預(yù)期約束下耐用消費(fèi)品需求疲弱。

4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額0.49％的環(huán)比增速相當(dāng)于2019年0.69％環(huán)比增速的71％。

4月餐飲收入同比為43.8％（去年同期-22.7％），服裝鞋帽零售同比為32.4％（去年同期-22.8％），金銀珠寶同比為44.7％（去年同期-26.7％），化妝品同比為24.3％（去年同期-22.3％）。

4月建筑裝潢同比為-11.2％（去年同期-11.7％），家具類同比為3.4％（去年同期-14.0％），家電類同比為4.8％（去年同期-8.1％）。

4月汽車零售同比為38.0％（去年同期-31.6％）；通訊器材同比為14.6％（去年同期-21.8％）。

固定資產(chǎn)投資環(huán)比為-0.64％，已屬于連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比負(fù)增長。單月同比為3.9％，其中大口徑基建投資為7.9％，低于前值的9.9％；制造業(yè)投資為5.3％，低于前值的6.2％；地產(chǎn)投資為-7.2％，低于前值的-5.9％。值得注意的是，前4個(gè)月民間投資累計(jì)同比增速為0.4％。

從1-4月的累計(jì)增速來看，固定資產(chǎn)投資同比為4.7％（前值5.1％），其中增速相對(duì)最高的是基建投資，累計(jì)同比為9.8％（前值10.8％）；其次是制造業(yè)投資累計(jì)同比的6.4％（前值7.0％）；房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-6.2％（前值-5.8％）。

從單月同比增速來看，上述三部分均有不同程度下行。

地產(chǎn)銷售面積增速出現(xiàn)單月走弱，4月同比為-11.8％。對(duì)投資端指標(biāo)來說，新開工單月同比變化不大，沒有進(jìn)一步上行，而竣工同比增速上行5個(gè)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)施工部分同比再度掉頭回落。與上述特征對(duì)應(yīng)的是資金來源指標(biāo)的回踩，其中定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款增速繼續(xù)慣性上行，但國內(nèi)貸款增速掉頭向下，反映施工端的收縮；自籌資金降幅擴(kuò)大，反映行業(yè)信用條件的下行和投資意愿的下行。

4月地產(chǎn)銷售同比為-11.8％，低于前值的-3.5％。

4月地產(chǎn)新開工面積同比為-28.3％（前值-29.0％），竣工面積同比為37.3％（前值32.0％），施工面積同比為-45.7％（前值-34.2％）。

4月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比為0.8％（前值2.8％），其中定金及預(yù)售款同比為29.3％（前值13.6％），個(gè)人按揭貸款同比為22.0％（前值19.9％），國內(nèi)貸款同比為-12.4％（前值6.0％），自籌資金同比為-27.9％（前值-17.4％）。

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2％，略低于前值，可能和服務(wù)業(yè)的好轉(zhuǎn)有關(guān)，可以印證的是外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率的下行；但16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步上行至20.4％，這一讀數(shù)為2018年有這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)以來最高；由于青年人群調(diào)查失業(yè)率會(huì)存在畢業(yè)季的季節(jié)性，每年年內(nèi)高點(diǎn)一般處于7月份，后續(xù)仍存上行壓力。

4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2％，低于前值的5.3％。其中本地戶籍人口調(diào)查失業(yè)率為5.1％，持平前值；外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率為5.4％，低于前值的5.6％。

16-24歲調(diào)查失業(yè)率為20.4％，高于前值的19.6％；25-29歲調(diào)查失業(yè)率為4.2％，低于前值的4.3％。

整體來看，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)承壓特征明顯。五一假期服務(wù)業(yè)一度有快速恢復(fù)跡象，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)存在較高期望，但環(huán)比的0.49％對(duì)應(yīng)消費(fèi)恢復(fù)程度仍明顯低于疫情之前，尤其汽車手機(jī)等可選消費(fèi)尚在低谷；實(shí)際上這也提示一個(gè)事實(shí)，即服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈短，服務(wù)業(yè)景氣對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用相對(duì)受限。出口和固投才是需求端的主體。4月出口表現(xiàn)中性，而固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速跌至5％以下，意味著投資整體上對(duì)經(jīng)濟(jì)仍是拖累，其中地產(chǎn)投資初步的回升趨勢(shì)又出現(xiàn)回踩，基建也并未進(jìn)一步加速形成支撐作用。簡(jiǎn)言之，總需求不足依然是經(jīng)濟(jì)主要問題。如一季度政治局會(huì)議指出的，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上來說，總需求不足會(huì)表現(xiàn)為價(jià)格下行，以及財(cái)政（政府部門）、盈利（企業(yè)部門）、就業(yè)（居民部門）數(shù)據(jù)存在壓力。

一季度政治局會(huì)議指出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”；“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力”。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也指出了消費(fèi)、投資、出口三駕馬車均存在不同程度結(jié)構(gòu)性壓力：“從國內(nèi)看，疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民收入預(yù)期還在恢復(fù)，青年人就業(yè)壓力較大，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，政府投資撬動(dòng)社會(huì)投資仍存制約，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩也可能使外需持續(xù)承壓”。

對(duì)金融市場(chǎng)來說，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)短期增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。不過前期已陸續(xù)有PMI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)在先，市場(chǎng)預(yù)期已初步調(diào)整，即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下修的影響已逐步隱含在定價(jià)之內(nèi)；政策信號(hào)將是后續(xù)定價(jià)的關(guān)鍵。

從貨幣政策條線來說，壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力，參照2022年經(jīng)驗(yàn)，下一步可能會(huì)過渡向資產(chǎn)端的政策，比如以政策性開發(fā)性金融工具帶動(dòng)重大項(xiàng)目投資，穩(wěn)定融資需求。但在目前的增長中樞之下，單一條線的政策似乎不足以應(yīng)對(duì)，有必要以更具有“組合拳”特征的宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需。因?yàn)榻衲闓DP兩年復(fù)合增速大概率在4-5％（6％對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合4.5％），市場(chǎng)在邏輯上會(huì)以政策力度來推斷合意的GDP底線，并把增速假設(shè)推演至中期一系列定價(jià)時(shí)段。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，地產(chǎn)下行超預(yù)期，通脹階段性下行超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致出口下行超預(yù)期，貨幣政策調(diào)整超預(yù)期

本文源自券商研報(bào)精選